作者：钟正生/张璐（钟正生为中国首席经济学家论坛理事，平安证券首席经济学家，研究所所长）

核心摘要：

事件：据证券时报报道，8月24日，监管层责成六大国有银行及其理财公司做出两项重要安排：一是2021年后不再存在或新增以摊余成本计量的定期开放式理财产品；二是除2021年9月1日以后理财产品(现金管理产品除外)采用摊余成本计量外，所有直接和间接新投入的资产应首先采用市值法计量，除未上市企业股权以外的资产暂不允许采用成本法计价。成本法估值的理财产品存量资产应在今年10月底前整改完毕。

然而，在1.,监管条例只规定了可以使用成本法进行估价的情况，但没有规定在其他情况下不能使用成本法进行估价。在一些模糊的情况下，一些理财产品也采用成本法进行估值。

根据监管规定，在4种情况下明确可以使用成本法进行估值。这主要体现在2018年4月发布的资管新规及7月发布的补充细则中。2.

监管对于成本法估值实际上早有一定关注，根据今年7月份银保监会发布的行政处罚信息，就有部分银行因“净值型理财产品估值方法使用不准确”受到处罚。我们认为，监管机构对于成本法的管控主要基于两点原因：1）推动理财产品净值化转型。2）防范理财市场出现持续扩散的流动性风险。's资产，如永续债、二级资本债、PPN、私募债，本来可以用成本法估值的，在一二级市场下跌，收益率上升；3.永续债等银行资本补充工具的遇冷，将加大中小银行补充资本的难度，而PPN等资产的发行主体包括大量城投和房地产，可能对基建和房地产融资产生一定负面影响。长期以来，如未来这一规定在理财市场完全应用、严格执行，可能带来如下影响：首先，的短期低波动理财产品一直受到投资者的青睐。为了平抑这类产品的波动性，短期理财产品往往更多地投向成本资产。估值方法受限后，预计将有更多短期资金流入市场进行配置，加剧当前“结构性资产荒”局面，期限利差将进一步加大；从长远来看，其次，'s财富管理市场的发展将进一步受到限制。资管新规后，现金管理产品估值和成本法受到限制，理财产品和基金的差异进一步缩小，资产管理市场内部的竞争将更加激烈。

目前，再次，距离资管新规过渡期还有4个月左右，现有不符合资管新规的理财产品整改已进入最后时限。未来正式规定出台后，剩下的理财公司面临的整改时间会更短，各种因素叠加容易给市场带来较大波动。长期以来，最后，,投资者对理财产品的风险承受能力较低，这是由于过去理财产品的“即时交易”性质以及投资者的相互选择和相互强化。但目前大部分理财产品投资者对净值波动的接受程度仍然较低，投资者教育还需要一段时间。或者可以通过设定成本法的资产比例上限，然后逐步取消来缓冲，减少整个市场净值波动对投资者信心的影响。

4.

我们认为未来政策尚有调整空间：1）过渡期较短，多项压力叠加可能带来市场较大波动。

据证券时报报道，2021年8月24日，监管层对6家国有大行及其理财公司进行指导，并做出两项重要安排：一是2021年后不得存在或新发行以摊余成本计量的定期开放式理财产品；二是除严格按照现行监管规定进行摊余成本计量外，2021年9月1日以后直接和间接投资于理财产品(现金管理产品除外)的新增资产应首先采用市值法计量，暂不允许对非上市企业股权以外的资产采用成本法估值。成本法估值的理财产品存量资产应在今年10月底前整改完毕。

受此影响，8月25日，AAA级5年期商业银行二级资本债券收益率上升8BP，银行资本工具的成交量也大幅增加

1)资管产品为封闭式产品，以接收合同现金流为目的持有所投资的金融资产，到期。

2)资产管理产品为封闭式产品，所投资的金融资产暂时不存在活跃的交易市场，或者在活跃市场中没有报价，公允价值无法通过估值技术可靠计量。

3)资管新规过渡期内(2021年底前)，对于封闭期超过半年的固定期限开放式资产管理产品，以收集合同现金流为目的的到期债券投资可以采用摊余成本计量，但固定期限开放式产品持有的资产组合久期不得超过封闭期的1.5倍。

4)在严格监管的前提下，暂参照货币市场基金“摊余成本影子定价”方法对本行现金管理产品进行估值。

因此，在2）理财产品投资者对于净值波动接受度有限，投资者教育仍需时间。,为了平抑产品波动，减少净值回撤，一些理财产品在一些模糊的情况下采用成本法估值(比如一些封闭期在半年以内的固定期限开放式理财产品，投资于暂时没有活跃交易市场的资产，如永续债、二级资本债、PPN、私募债等，采用成本法估值)。

在总体来讲，监管本次对于理财产品估值方法的指导，对于进一步推进理财产品净值化转型具有重要意义，但同时也可能对市场造成一定冲击。从市场波动及投资者接受度的角度来看，目前的政策或许会带来预期之外的影响，未来仍有一定调整的可能性，还需及时观察政策走向及监管机构表态。,封闭期不到半年的定期开放产品中，成本法资产整改是重中之重，因此不仅需要尽快调整估值方法，而且9月1日后也不可能再新增成本法资产。在原“720”补充规则中，可关闭半年以上、成本法估价的产品可定期打开，整改优先级较低；考虑到明年要求财务公司采用新会计准则，非标资产估值将面临一定的调整，因此非标资产估值方法的调整可能尚未在本指导意见中体现。因此，此次监管指导意见的影响可能会持续一段时间，短期成本法资产近期可能会面临较大压力。

风险提示：政策落实超预期；流动性风险；恐慌情绪带来的资产抛售超预期

与一、何时可用“成本法估值”？市场估值法不同，成本法估值的资产管理产品净值对市场情况的变化不敏感，难以反映产品净值的实际风险和波动。投资者容易形成“刚兑”的预期，不利于理财产品的净值转化。而且，成本法估值的金融产品在根据偏离度进行调整时，不同的投资者可能承担不相等的损失。总体而言，根据监管规定，在4种情况下明确可以使用成本法进行估值。这主要体现在2018年4月发布的资管新规及7月发布的补充细则中。,成本法评估的资产市场活跃度较低，流动性较差。一旦出现大量赎回，可能无法支付。同时，为了降低产品持仓集中度，往往采用多只理财产品持有同一只证券投资基金的“多对一”模式。证券投资基金中的某一产品一旦被大量赎回，即使是通过资产处置的方式为投资者赎回，也会对证券投资基金中其他产品的净值产生影响，产生“一边赎回3354净值，一边赎回3354净值”的连锁扩散反应。

但是，上述监管规定仅明确了可以使用成本法估值的情况，并未指明其他情况下不可使用成本法进行估值。

对于本次监管指导需整改的范围，我们的理解是

本来可以用成本法估值的：'s资产，如永续债、二级资本债、PPN、私募债，在一二级市场下跌，收益率上升；

二、为何针对“成本法估值”？永续债等银行资本补充工具的遇冷，将加大中小银行补充资本的难度，而PPN等资产的发行主体包括大量城投和房地产，可能对基建和房地产融资产生一定负面影响。

长期以来，监管对于成本法估值实际上早有一定关注，根据今年7月份银保监会发布的行政处罚信息，就有部分银行因“净值型理财产品估值方法使用不准确”受到处罚。我们认为，监管机构对于成本法的管控主要基于两点原因：1）推动理财产品净值化转型。的短期低波动理财产品一直受到投资者的青睐。为了平抑这类产品的波动性，短期理财产品往往更多地投向成本资产。估值方法受限后，预计将有更多短期资金流入市场进行配置，加剧当前“结构性资产荒”局面，期限利差将进一步加大；

从长远来看，2）防范理财市场出现持续扩散的流动性风险。's财富管理市场的发展将进一步受到限制。资管新规后，现金管理产品估值和成本法受到限制，理财产品和基金的差异进一步缩小，资产管理市场内部的竞争将更加激烈。

三、潜在影响

目前，目前尚未有正式的监管规定公布，且当前仅有国有六大行受到指导。如未来这一规定在理财市场完全应用、严格执行，可能带来如下影响：,资管新规过渡期还剩4个月左右，不符合资管新规的股票理财产品整改已进入最后时限；另外，目前的规定并没有在全行业应用。未来正式规定出台后，剩下的理财公司面临的整改时间会更短，各种因素叠加容易给市场带来较大波动。长期以来，首先，理财产品的投资者风险承受能力较低。其中，以往理财产品的“刚兑”性质是投资者相互选择和强化的原因。但目前大部分理财产品投资者对净值波动的接受程度仍然较低，投资者教育还需要一段时间。或者可以通过设定成本法的资产比例上限，然后逐步取消来缓冲，减少整个市场净值波动对投资者信心的影响。而且，投资者对风险和收益的偏好不是二元的，而是逐渐变化的。允许金融产品采用部分成本法估值，将有效填补存款和基金与其他金融投资产品之间的空白，扩大投资者的选择范围，更好地促进金融业的发展。

其次，

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